企業価値の向上策 2
前回、「I.収益性の向上」は損益計算書の視点で、「II.投資(資産)効率性の向上」は貸借対照表の左側(資産=資金の利用側)の視点から企業価値向上について見ました。
今回は、貸借対照表の右側(負債・純資産=資金の調達側)の視点で見てみます。
※今回の内容は、主に資金調達手段が多い株式公開企業向けです。
III.財務の最適化
今回は、貸借対照表の右側(負債・純資産)で資金の調達先を見て、企業価値を向上させるための「財務の最適化」を考えます。これは「資金の調達と利用のバランスを見ること」とも言えます。ポイントとしては「財務レバレッジ効果」「負債の節税効果」「倒産リスクの増大」というものがあります。
1 財務レバレッジ効果
レバレッジとは「てこ」のことで、財務レバレッジ効果とは、「負債の利用による収益および価値向上」や「小額の投資で多額の利益を得ること」を指します。以下に例を示します。
(例1)
A社、B社、C社の総資本は1,000億円であり、以下のような資金調達になっています。
A社:全額株主資本
B社:総資本のうち250億円を借入で調達
C社:総資本のうち500億円を借入で調達
それ以外の条件は3社とも同様に、総資本に対する利益の割合(ROA)を10%、支払利息率を4%、税率を40%とし、その他は考慮しないこととします。その場合、3社の純資産に対する利益の割合(ROE)は以下のようになります。
|
A社 |
B社 |
C社 |
総資本 |
1,000 |
1,000 |
1,000 |
借入 |
0 |
250 |
500 |
純資産 |
1,000 |
750 |
500 |
自己資本比率 |
100% |
75% |
50% |
ROA |
10% |
10% |
10% |
営業利益 |
100 |
100 |
100 |
支払利息 |
0 |
10 |
20 |
経常利益 |
100 |
90 |
80 |
税金 |
40 |
86 |
32 |
税引き後当期利益 |
60 |
54 |
48 |
ROE |
6.0% |
7.2% |
9.6% |
※ |
上記例ではROAを「営業利益÷総資本×100」で算出しています。 |
※ |
上記例ではROEを「税引き後当期利益÷純資産×100」で算出しています。 |
以上のようにROEだけを見てみるとC社がもっとも高くなりました。どのようなケースにおいても例1のような結果、すなわち借入が多いほどROEは高くなるのでしょうか。次のケースも見てみましょう。
(例2)
景気が悪化するとして、総資本に対する営業利益の割合(ROA)を3%にしてみるとどうなるでしょうか。
|
A社 |
B社 |
C社 |
総資本 |
1,000 |
1,000 |
1,000 |
借入 |
0 |
250 |
500 |
純資産 |
1,000 |
750 |
500 |
自己資本比率 |
100% |
75% |
50% |
ROA |
3% |
3% |
3% |
営業利益 |
30 |
30 |
30 |
支払利息 |
0 |
10 |
20 |
経常利益 |
30 |
20 |
10 |
税金 |
12 |
8 |
4 |
税引き後当期利益 |
18 |
12 |
6 |
ROE |
1.8% |
1.6% |
1.2% |
例2ではA社のROEがもっとも高くなることが分かりました。なぜ例1とは逆のパターンになったのでしょうか。これを次の式で説明します。
ROE |
= |
(1−t)(rTA−iD) |
|
E |
|
|
|
|
|
|
D:有利子負債額 |
r :ROA |
|
E:純資産額 |
i :支払利息率 |
TA:総資本額 |
t :実効税率 |
|
|
|
|
|
|
= |
(1−t){r(D+E)−iD} |
|
E |
|
|
= |
(1−t){r+(r−i)D/E} |
本式から、以下のようになります。
ROA(r)>支払利息率(i) ⇒ 有利子負債(D)を大きくするとROE↑
ROA(r)<支払利息率(i) ⇒ 有利子負債(D)を大きくするとROE↓
※ROA=総資本に対する営業利益の割合
これは、借入金利よりも大きいROAを確保できるビジネス機会があれば、借入をした方がレバレッジの効果を発揮できます。それ以下のROAであれば、自己資本で賄った方が良いと言えます。
2 負債の節税効果
有利子負債の支払利息は税法上損金算入されます。従って支払利息に税率を乗じた分、税金を支払わなくてすむわけです。これを「負債の節税効果」と呼びます。節税効果を先ほどの例1で見てみます。
(例1)
|
A社 |
B社 |
C社 |
総資本 |
1,000 |
1,000 |
1,000 |
借入 |
0 |
250 |
500 |
純資産 |
1,000 |
750 |
500 |
自己資本比率 |
100% |
75% |
50% |
ROA |
10% |
10% |
10% |
営業利益 |
100 |
100 |
100 |
支払利息 |
0 |
10 |
20 |
経常利益 |
100 |
90 |
80 |
税金 |
40 |
36 |
32 |
税引き後当期利益 |
60 |
54 |
48 |
ROE |
6.0% |
7.2% |
9.6% |
投資家(債権者+株主)が受け取るキャッシュフロー |
60 |
64 |
68 |
税引き後当期利益と会社が得るキャッシュフローが同じ場合には、投資家(債権者+株主)が受け取るキャッシュフローは、無借金のA社で60となりますが、借入をしているC社では支払利息20+税引き後当期利益48=68となります。
この差(68−60=8)は、支払利息20×税率40%=8で計算される税金を払わなくて良いというところから来ています。これを「負債の節税効果」と呼びます。キャッシュフローが増える形になることから企業価値も増加することになります。
※ |
企業価値を評価する場合は、無借金状態でのフリーキャッシュフローを算出した上で、資本コスト(割引率)で負債の節税効果を含めて計算する流れが一般的です。 |
3 倒産リスクの増大
以上のように有利子負債が多いほうが、収益性や企業価値が高まる場合があります。ただし、有利子負債の割合がある一定程度を越えると「倒産リスク」が大きくなり、借入の金利が上がり、株主が要求するリターンもその分高くなります。その結果として、資本コスト(割引率)が上昇して価値が下落してしまいます。
有利子負債は投資効果が高まる反面、リスクもあるのでバランスが大切です。過剰で良いことはありません。
一般的に中小企業は、融資依存度が高く有利子負債が過剰なケースが多くあります。その場合は、「財務レバレッジ」を意識するのではなく、出来るだけ有利子負債を圧縮し、株主資本を増加させることが必要です。それには、「I.収益性の向上」、「II.投資(資産)効率性の向上」で明記したことを実行することが重要です。