企業価値の評価方法 ４ 〜インカムアプローチ（ＤＣＦ法）
２ ＤＣＦ法とは
ＤＣＦ法は、企業が生み出す収益（将来のフリーキャッシュフロー）を基準に企業価値とする方法です。
具体的には、フリーキャッシュフローを割引率という指標で割り引いて現在価値とし、その合計を「事業価値」とします。「事業価値」に非営業用の資産である遊休地や有価証券などを加算したものを「企業価値」とし、「企業価値」から有利子負債を控除したものを「株式価値」とする方法です。
３ ＤＣＦ法のイメージ
ＤＣＦ法はほかの方法とどのように違うのでしょうか。
「将来生み出す収益を基準に評価する」ということのイメージを簡単に説明したいと思います。
ひとつの例で、資産価値で評価する方法「コストアプローチ」と、将来の収益で評価する方法「ＤＣＦ法」で評価する方法の違いを簡単に見てみましょう。
例えば、１，０００万円の機械を買ったとします。その機械は１カ月に１００万円の商品を生み出し、商品はすぐに完売、機械の維持費はかからないものとします。この機械を持っていて、壊れない限りは１カ月間に１００万円を手にすることができるわけです。この機械をもし誰かに「売ってくれ」と言われた場合、いくらで売るのがよいでしょうか。
資産価値で計算する場合は、１，０００万円になります。
ＤＣＦ法で計算する場合はどうなるでしょうか。
ＤＣＦ法は将来生み出される収益に着目した方法ですから、この機械が今から故障するまでに稼げる収益を計算します。例えば５年間機械を使用できるとすると、「１００万円×６０カ月＝６，０００万円」になります。資産で評価する場合は１，０００万円でしたが、ＤＣＦ法では６，０００万円と大きな差が出ました。
※計算単純化のため、減価償却などの他条件は考慮しないことにしています。
以前述べた評価方法のひとつ「コストアプローチ」では、この例でいうと、「機械は何も生み出さないけど１，０００万円で売れる」という前提です。決算書上の資産の価格は、「資産がどのくらい収益を生むか」ということとは、基本的には無関係です。「コストアプローチ」は、財務諸表が適正で時価などの情報が取得しやすければ、客観的で分かりやすいという利点があります。
しかし、将来の収益は考慮されないという欠点があります。どちらが良い悪いということはありませんが、ケースに応じて使い分けるのが基本です。
４ ＤＣＦ法と無形資産
近年、「ブランド」や「のれん」などの無形資産の有効性が広く言われています。ＤＣＦ法では無形資産はどのように扱われているのでしょうか。
ＤＣＦ法では、「無形資産は基本的に収益に反映されている」と考えます。収益を生んでいない、または今後も生まない無形資産は評価せず、業績に貢献している無形資産は収益に反映されているということです。
高級ブランドなどを思い浮かべると分かりやすいと思います。不況下であっても、ファッションではルイヴィトンやエルメス、車ではベンツやＢＭＷなど、高価な高級ブランド品は売れていました。これらの商品のブランドに価値がある、すなわち「高くても買いたい」と思わせる力、いわゆる「ロイヤルティー」があるのです。当然これらの企業は好業績でした。従ってブランドが業績に貢献しているわけです。
５ ＤＣＦ法のポイント
ＤＣＦ法には２つのポイントがあります。１つ目は「フリーキャッシュフロー（以下ＦＣＦ）」で、２つ目は「割引率（資本コスト）」です。「割引率」については次回説明しますので、今回は「ＦＣＦ」について説明します。
（１）ＦＣＦ
キャッシュの流れという観点で企業を簡単に見てみると、企業は株主や債権者から資金の提供を受け、ヒトを雇って給料を払い、取引先からモノや情報を調達しそのコストを支払い、そこに付加価値を加えて顧客に販売・提供します。そうして獲得できたキャッシュを資金提供者に還元し、事業に再投資します。
最近、キャッシュフロー経営の重要性が言われていますが、その理由には以下のことが挙げられます。売上や利益は、会計処理の変更など経営者の意向が反映されやすいのに対し、キャッシュフローはそのようなものに左右されにくく、実態を映し出すのに優れているからです。「黒字倒産」「勘定あって銭足らず」などはその良い例です。決算書上の利益は出ているにもかかわらず、資金（キャッシュ）が不足し倒産してしまうことは珍しくありません。
ＦＣＦとは、企業が資金の提供者である株主や債権者らに自由に分配できるキャッシュのことです。キャッシュフロー計算書の営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを控除したものが、ＦＣＦに近いものになります。このFCFを原資として、企業は有利子負債の出し手や株主に対する分配を行います。
従ってＦＣＦは、出資者に考慮して以下のように算出します。
ＦＣＦ＝経常利益＋支払利息−受取利息＋減価償却費−税金−運転資本増加額−設備投資額
ＤＣＦ法ではこのＦＣＦの将来分を予測、算出し、各年度の将来ＦＣＦを割引率（資本コスト）で割引いたもの、すなわち現在価値に置きなおしたものを合算し「事業価値」とします。
２ ＤＣＦ法とは
ＤＣＦ法は、企業が生み出す収益（将来のフリーキャッシュフロー）を基準に企業価値とする方法です。
具体的には、フリーキャッシュフローを割引率という指標で割り引いて現在価値とし、その合計を「事業価値」とします。「事業価値」に非営業用の資産である遊休地や有価証券などを加算したものを「企業価値」とし、「企業価値」から有利子負債を控除したものを「株式価値」とする方法です。
| フリーキャッシュフローの現在価値合計＝事業価値（事業が生み出した価値） 事業価値＋非営業用資産（遊休地、有価証券などの金融資産） ＝企業価値 企業価値−有利子負債＝株式価値 |
３ ＤＣＦ法のイメージ
ＤＣＦ法はほかの方法とどのように違うのでしょうか。
「将来生み出す収益を基準に評価する」ということのイメージを簡単に説明したいと思います。
ひとつの例で、資産価値で評価する方法「コストアプローチ」と、将来の収益で評価する方法「ＤＣＦ法」で評価する方法の違いを簡単に見てみましょう。
例えば、１，０００万円の機械を買ったとします。その機械は１カ月に１００万円の商品を生み出し、商品はすぐに完売、機械の維持費はかからないものとします。この機械を持っていて、壊れない限りは１カ月間に１００万円を手にすることができるわけです。この機械をもし誰かに「売ってくれ」と言われた場合、いくらで売るのがよいでしょうか。
資産価値で計算する場合は、１，０００万円になります。
ＤＣＦ法で計算する場合はどうなるでしょうか。
ＤＣＦ法は将来生み出される収益に着目した方法ですから、この機械が今から故障するまでに稼げる収益を計算します。例えば５年間機械を使用できるとすると、「１００万円×６０カ月＝６，０００万円」になります。資産で評価する場合は１，０００万円でしたが、ＤＣＦ法では６，０００万円と大きな差が出ました。
※計算単純化のため、減価償却などの他条件は考慮しないことにしています。
以前述べた評価方法のひとつ「コストアプローチ」では、この例でいうと、「機械は何も生み出さないけど１，０００万円で売れる」という前提です。決算書上の資産の価格は、「資産がどのくらい収益を生むか」ということとは、基本的には無関係です。「コストアプローチ」は、財務諸表が適正で時価などの情報が取得しやすければ、客観的で分かりやすいという利点があります。
しかし、将来の収益は考慮されないという欠点があります。どちらが良い悪いということはありませんが、ケースに応じて使い分けるのが基本です。
４ ＤＣＦ法と無形資産
近年、「ブランド」や「のれん」などの無形資産の有効性が広く言われています。ＤＣＦ法では無形資産はどのように扱われているのでしょうか。
ＤＣＦ法では、「無形資産は基本的に収益に反映されている」と考えます。収益を生んでいない、または今後も生まない無形資産は評価せず、業績に貢献している無形資産は収益に反映されているということです。
高級ブランドなどを思い浮かべると分かりやすいと思います。不況下であっても、ファッションではルイヴィトンやエルメス、車ではベンツやＢＭＷなど、高価な高級ブランド品は売れていました。これらの商品のブランドに価値がある、すなわち「高くても買いたい」と思わせる力、いわゆる「ロイヤルティー」があるのです。当然これらの企業は好業績でした。従ってブランドが業績に貢献しているわけです。
５ ＤＣＦ法のポイント
ＤＣＦ法には２つのポイントがあります。１つ目は「フリーキャッシュフロー（以下ＦＣＦ）」で、２つ目は「割引率（資本コスト）」です。「割引率」については次回説明しますので、今回は「ＦＣＦ」について説明します。
（１）ＦＣＦ
キャッシュの流れという観点で企業を簡単に見てみると、企業は株主や債権者から資金の提供を受け、ヒトを雇って給料を払い、取引先からモノや情報を調達しそのコストを支払い、そこに付加価値を加えて顧客に販売・提供します。そうして獲得できたキャッシュを資金提供者に還元し、事業に再投資します。
最近、キャッシュフロー経営の重要性が言われていますが、その理由には以下のことが挙げられます。売上や利益は、会計処理の変更など経営者の意向が反映されやすいのに対し、キャッシュフローはそのようなものに左右されにくく、実態を映し出すのに優れているからです。「黒字倒産」「勘定あって銭足らず」などはその良い例です。決算書上の利益は出ているにもかかわらず、資金（キャッシュ）が不足し倒産してしまうことは珍しくありません。
ＦＣＦとは、企業が資金の提供者である株主や債権者らに自由に分配できるキャッシュのことです。キャッシュフロー計算書の営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを控除したものが、ＦＣＦに近いものになります。このFCFを原資として、企業は有利子負債の出し手や株主に対する分配を行います。
従ってＦＣＦは、出資者に考慮して以下のように算出します。
ＦＣＦ＝経常利益＋支払利息−受取利息＋減価償却費−税金−運転資本増加額−設備投資額
ＤＣＦ法ではこのＦＣＦの将来分を予測、算出し、各年度の将来ＦＣＦを割引率（資本コスト）で割引いたもの、すなわち現在価値に置きなおしたものを合算し「事業価値」とします。
